专访前意大利财政部首席经济学家：欧元区“QE”效果初显
经济复苏原因：低油价、QE、欧元贬值、结构改革
《日报》：近期，随着一系列刺激措施的出台，欧洲经济正显示出复苏迹象。您如何看待“欧版QE”的效果？哪些原因导致了欧洲经济的复苏？
Lorenzo Codogno：近期欧洲经济呈现出复苏的迹象。今年整个欧元区也许会有GDP1.5%的增长，明年欧元区的GDP增速可能会达到2.5%。意大利的增长情况比较落后，今年意大利的GDP增速可能是0.7%或0.8%，明年可能是1.5%。
经济复苏的原因是许多利好因素的存在。首先是石油价格的大幅下降。欧洲像中国一样进口许多能源，近期石油价格从每桶120美元下跌到60美元，这对经济来说的是很大的激励，会产生大量储蓄，刺激经济的需求，支持经济的复苏。
第二是QE，欧洲央行决定，到明年9月之前每月购买600亿欧元的政府债券。我认为这是有效的，尤其是和欧洲央行的负利率一起，二者的结合有利于推动经济的发展。
同时，欧元的疲软也有利于出口。另外，欧洲现在正在改革，尤其是南欧国家和爱尔兰，改革也推动了经济的发展。把这些因素都结合起来，不难解释欧洲经济形势为什么变得乐观。
QE影响途径：预期、资产重估、信贷、汇率
《日报》：近期，许多国家都加入了降息刺激经济的行列。具体而言，“欧版QE”为何会带来欧洲实体经济的改善？
Lorenzo Codogno：美联储已经计划在今年年底前的在某个时点退出QE。在欧洲，我们刚开始进行QE，因此我们也许要花上几年甚至更长的时间，欧洲央行会推行QE直到明年9月。我认为QE是有效的，它通过不同的途径发挥作用。
第一个途径是预期和信心，可以看到商业和消费者信心的增长，这说明QE看起来是有效的。
第二个途径是通过货币政策，也叫资产途径，或者称为投资组合重构途径。欧洲央行买入风险最小的政府债券，会激励投资者购买风险更高的资产，例如公司债券和股票，或者推动银行为企业提供信贷。对更高风险资产的投资对于经济增长有正面影响，因为它为经济恢复提供了很多资金。最近股票市场的反应比较积极，利差正在收窄，看起来这一途径也有效果。
第三个途径是传统的信贷渠道，这里存在更多的不确定性。如果你观察这几个月的公司债借款利率，会发现它正在稳定下降，接近于欧央行的政策利率。然而，在经历经济衰退后，欧洲银行业仍然在挣扎。因此资本缓冲非常小（即剩余可供贷款的资本很少）。也就是说，如果贷款人增加，资金供给可能无法提供足够的贷款。国际货币基金组织上周预测，即使是在现有形势下，欧洲银行对经济可以提供的贷款也只有1-3%，这并不多。对意大利这样的国家来说们也许是1个百分点而不是3个百分点。因为现在对银行有非常严格的监管，包括资本充足率、杠杆率等等。为了向经济提供更多的贷款，他们或者必须增加资本——这并不容易，因为目前银行的盈利能力并不强，QE也不会直接增加银行资本金；或者他们会减少资产，主要是出售不良贷款，这也不容易。但是如果两者都不做，也许会经济恢复后，对贷款的需求增加，供给却不足以支撑贷款数额，这可能会成为货币政策在信贷渠道的约束，从而成为经济恢复的阻碍。
第四个途径——不是一个很明确的渠道，因为欧央行对汇率并没有管控，欧央行只是说他们的目标是降低通胀率——他们希望通胀率回到目标水平，也就是2%以下，所以他们并不关心汇率。然而，随着引入QE，引入负利率，他们弱化了欧元，而本币的弱化又会以另一种机制对经济造成影响。所以，考虑到所有这些渠道，除了信贷渠道还比较薄弱，有理由相信QE将会产生正面的效果。
希腊违约是小概率事件
《日报》：希腊债务问题仍然是欧元区的结构性问题之一，甚至存在退出欧元区的风险。您如何看待这种可能性，以及希腊假如退出欧元区会带来何种影响？
Lorenzo Codogno：我认为最可能的结果就是希腊会找到和其他欧洲国家共度难关的办法，妥协的解决方案也很容易想象。首先，希腊需要进行深度的结构性改革，其他欧洲国家可以允许希腊渐进地进行财政改革，同时对希腊提供更多的支持，比如支持其银行业。欧央行可以提供足够的流动性并推行QE。最后，其他国家可以帮希腊减轻一些债务压力，其方法可能是降低利率、延长还款期限等。
不过，出于选举方面的原因，目前希腊新政府对欧洲其他国家采取对抗态度。我认为可行的解决方法是，希腊政府与欧洲其他国家协商，找到一个可能对希腊而言并不是最理想的解决办法，然后对选民们表示：“听着，我们已经尽力做到了最好，我们协商达成了妥协，这不是我们想要的，但是我们不能得到更多，所以由你来做决定。”然后发起希腊的全民公决。也许政府不会采取立场，他们只会说“请你们决定吧”。如果情况果真如此，我觉得比较亲欧的希腊民众会对这妥协一方案给出压倒性的支持。希腊政府就可以说，“很好，既然我们投票决定了，那就这么做吧。”所以这是一种保留颜面方式，希腊政府也可以接受。
但是也确实存在不可忽略的风险，即希腊政府决定单方面采取违约行动。由于希腊80%债务的债权人是IMF和欧央行等，因此他们有很强的动机对国际投资者违约。问题在于，如果希腊政府单方面违约，那么这可能会带来一系列的后果，最终导致退出欧元区。因为如果希腊违约，那么欧央行就不能再对希腊提供贷款，也许希腊政府将不得不暂时关闭自己的银行，实施资本管制，并引入自己的货币才能支付员工的工资。如果希腊这么做，实际上就是在孤立自己。
我认为这会是一个很糟糕的状况。希腊可能会重新陷入1、2年的衰退，这对整个欧元区也很糟。首先，紧张状态可能会传染到其他欧洲国家，例如2010年就出现过类似的情况。不过，这次的传染风险相对更小，因为其他欧元区国家整体经济和公共财政都得到了改善，同时欧央行也更愿意提供流动性进行干预，例如加速QE等。所以我认为传染可以得到控制。
但是，这可能会对欧元区造成永久的影响。假设你是一个国际投资者，你担心其他国家效法希腊退出欧元区，那么你就会担心用欧元投资的西班牙、葡萄牙、意大利等国债券，最后却以其他货币得到回报。历史经验显示，这可能意味着高达50%的货币贬值。
欧元区投资机会：资本市场、实体资产、基础设施、不良贷款
《日报》：目前，由于欧洲资产相对便宜，经济也进入复苏轨道，许多中国企业认为现在是投资欧洲的绝佳时期。您是否这么认为？当前的欧元区为中国投资者带来了哪些机会？
Lorenzo Codogno：首先，考虑到债券和股票，我认为是的，因为QE会至少持续到明年9月，股市会继续上涨，因此确实是很好的投资机会。
关于实体资产，现在也是个好时机。现在经济正在复苏，这会带来更多的价值。
同时，现在也是中国企业投资基础设施的机会。欧洲投资银行发起了容克计划，投资于主要的基础设施。中国企业可以成为欧洲企业的投资伙伴，共同投资于重大的项目。
另一个可能的机会是不良贷款。因为银行希望去除这些不良资产。他们可能会将不良贷款出售给特殊目的机构（SPV），将这些贷款打包后折价卖给国际投资者。这是一个双赢的模式：银行需要释放自己的资产负债表，他们可能愿意以低于资产实际价值的价格进行出售，从而可以更好地对企业进行贷款。投资者也可以以很低的价格购买这些不良贷款，如果经济复苏，可以收回一部分的贷款，所以这也是一种选择。
